高通智库 | 房企去杠杆进行时

2017 年2 月13 日晚，中国证券投资基金业协会正式发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4 号——私募资产管理计划投资 房地产开发企业、项目》（下文简称《备案》），对于证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案。去年年底，基金协会就已对证券期货经营机构小范围发布资管备案“4 号文”征求意见稿，本次《备案》从征求意见到正式发布仅历时1 个多月，充分彰显当前管理层防范房地产泡沫风险的决心和对促进房地产长期平稳发展的坚决态度。

1. 渠道限制扩散至私募资管，区域+业态细则强化

：

明确区域管控维度：本次《备案》提出的热点城市主要是北京、上海、苏州、南京、无锡等16 个已经实行限购限贷的城市，这一范围跟银监会等相关规定一致，而且范围会根据住建部相关规定适用调整范围。

自14 年底以来一、二线核心主流城市成交持续扩大，房价快速上涨，在此背景下，管理层多次表态防范风险、抑制泡沫，，促进房地产行业长期稳定发展，，同时也是管理层因城施策、区域调控思路的延伸，。

此轮周期的特点在于地王潮的集中度和规模要远超前几轮周期，而此次针对主流城市融资渠道的管控将使得土地市场热度有所冷却。

明确业态管控维度：，保障房、商业、工业及其他房地产项目的资管计划融资不在限制范围内。本轮周期的特点之一就在于主流城市住宅市场成交火爆，住房价格快速蹿升，因而《备案》的调控思路充分符合本轮市场特点，相对住宅市场而言，商业、工业地产行情相对冷淡，北京甲级写字楼空置率持续走高，而工业地产库存去化更为艰难，以上海为例，各类型闲置工业地产库存在本轮地产周期中依然处于上升态势。

2. ，重点在于明股实债

此轮周期房企融资的渠道更为多元，，另一方面各种非标渠道的存在使得企业在拿地保证金阶段就能使用杠杆，也潜在加大了风险。

本次《备案》从五大方面明确限制房企融资，而相比2016 年12 月29 日的征求意见稿，正式文件中更详细明确了“明股实债”的定义：“明股实债”是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，同时明确列举了其投资方式：常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。目的在于禁止私募资管渠道违规进入房地产行业。

图表：《备案管理4

，《备案》还要求资管方通过穿透审查底层资产，以保证资金最终投向符合要求，同时对融资方、项目情况等详细披露、。从穿透审查的要求来看，，。

自2010 年之后房企再融资暂停以来，带来了信托、基金等影子银行的兴起，而14 年起房企再融资、公司债等融资工具和渠道的放开，进一步带来房企多元融资的便利，而本轮地王潮持续迸发的背后正是房企多元融资渠道畅通带来资金结构和规模的改善，，严控主流城市房地产过度投资的进一步强化，这也是我们对2017 年开工投资悲观的一大因素。

3. 房地产去杠杆进行时

去年9 月份以来的房企公司债收紧、 号文都持续印证我们的前瞻判断，行业各类融资渠道的限制也明确了去杠杆正在坚决进行。

过去两年，房企多元化融资取得实质性拓展，但部分房企确实存在过度融资、滥用杠杆的行为，如非标债权产品在拿地环节的杠杆配资的运用等。此次《备案》的出台，将进一步强化行业分化、强者恒强，同时需要警惕部分杠杆率较高的中小型房企，此次收紧之后将潜在影响其财务风险。

图表：2016年下半年以来融资渠道收紧政策

附录 ：《证券期货经营机构私募资产管理计划备案规范第 ：《证券期货经营机构私募资产管理计划备案规范第 4号—— 私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》全文

证券期货经营机构设立私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目，应符合国家相关产业政策要求，严格遵守《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》有关规定，并符合以下规范性要求：

一、证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市[1]普通住宅地产项目[2]的，暂不予备案，包括但不限于以下方式：

（一）委托贷款；

（二）嵌套投资信托计划及其他金融产品；

（三）受让信托受益权及其他资产收（受）益权；

（四）以名股实债的方式[3]受让房地产开发企业股权；

。

二、资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资产进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合本规范要求。

三、私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业[4]提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金；不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。

四、私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目且不存在本规范第一、二、三条禁止情形的，资产管理人应当向投资者充分披露融资方、项目情况、担保措施等信息。

五、私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目且不存在本规范第一、二、三条禁止情形的，资产管理人应当完善资金账户管理、支付管理流程，加强资金流向持续监控，防范资金被挪用于支付合同约定资金用途之外的其他款项。