高房价泡沫膨胀,A股或将被迫释放末端风险

中国指数研究院发布，8月份100个城市新建住宅的平均价格为12270元/平方米，环比上涨了2.17%，单月环比涨幅创历史新高，较上月扩大0.54个百分点；上海环比涨幅3.87%，一线城市中涨幅居首，无锡、珠海等68个城市环比上涨，二线核心城市房价上涨的幅度、城市数量正接替一线城市出现大幅蔓延态势。

如下图，本轮房价上涨周期自2015年4月持续时间长达16个月，累计涨幅16.6%（依官方统计数据计算，但实际涨幅高得多），相比上一轮的两年（2012年5月-2014年4月）上涨周期、涨幅15.6%有明显的加速之势。

据全球知名房地产咨询公司莱坊统计，从2015年一季度至2016年一季度，深圳房价上涨62.5%，在全球150个大城市中夺冠。这一涨幅与草根层面的实际感受较为吻合，以笔者在福田核心商务区附近某小区的一套92平米的自住商品房为例，2010年2月二手房买入净价160万元，2015年2月隔壁邻居二手房交易净价320万元，2016年7月间中介机构的成交净价约550万元。简算之，前5年涨幅100%、近一年半涨幅67%。一线城市上海、北京也有类似的加速上涨情形，核心二线城市南京、苏州、合肥等地近一年来也是涨幅迅猛，不同于以往。

8月份以来的这种加速态势除体现在房价上，也体现在地价上：全国土地市场诞生的单价地王、总价地王的土地出让最高纪录。中原地产数据显示，2016年年内，全国已经出现单宗土地超过10亿的地块325宗，其中溢价率超过100%的地王161宗。去年同期，单宗土地成交金额超过10亿的只有150宗，其中溢价率超过100%的地块只有6宗。

自2005年以来，国内房价呈现显著的上升态势，期间也经历了三次下跌周期（如下图阴影部分之标识）：

第一次房价下跌周期：2007年12月-2009年2月，全国房价普遍下跌，深圳跌幅最大，官方统计（如下图）的跌幅为19.2%，部分区域出现房价腰斩的情形。地产行业处在景气下行周期，全国新建住宅销售持续负增长，新开工面积自2008年7月转入负增长，房地产投资增速在2009年2月份降低至最低点+1.03%（还未到负增长）。

第二次房价下跌周期：2011年5月-2012年6月，全国房价略有下跌，百城房价平均下跌3.1%、深圳下跌2.4%。对应地，地产行业处在景气下行周期的后半段，全国新建住宅销售低迷并从2011年10月转入连续9个月负增长，新开工面积自2012年3月转入连续12个月负增长，房地产投资增速仍维持两位数以上的正增长。

第三次房价下跌周期：2014年5月-2014年11月，全国房价都有下跌，百城房价平均下跌4.2%、深圳下跌3.3%。对应地，地产行业处在景气下行周期的末端，全国新建住宅销售低迷并从2014年1月转入连续14个月负增长，新开工面积自2014年1月转入连续24个月负增长，房地产投资增速自2015年8月转入连续5个月的负增长。

与房价下行紧密相关，房地产调控/货币政策紧缩周期自2005年以来经历了两轮（如下图绿色阴影部分之标识）：

【政策举措】，开启房地产市场规范治理；9月银监会公布了《商业银行房地产贷款风险指引》规定开发商开发项目自有资金不低于项目总投资的35%、购房者的月供房款不得超过收入的50%。

2005年3月、8月，、《加强房地产市场引导和调控的八点措施》（“新八条”）等组合拳。

，、《关于落实新建住房结构比例要求的若干意见》[165号文件]、、《关于进一步整顿规范房地产交易秩序的通知》(166号文件)、《关于住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知》(108号文件)、《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(171号文件)、。

2007年调控力度继续加强，当年9月央行与银监会联合下发《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》（359号文），对于贷款购买第二套房，首付不低于四成，利率为基准利率的1.1倍；不得发放加按揭、不指定用途贷款、循环贷；严格房地产开发贷款，项目资本金不达35%，不得发放贷款等；12月又下发了《补充通知》（452号文），明确了以借款人家庭为单位认定房贷次数。

2008年调控力度继续加强，;70%），国土部等5月联合发文把紧土地阀门，商品住宅开发不得超过3年，土地管理不作为将受严惩等，企业为个人购房需征个人所得税，小产权房不给宅基地证，8月银监会央行联合发文要求严格建设项目贷款管理。

此间，货币政策从紧，央行2006年6月开始连续7次加息、利率从2.25%调升至4.14%，连续18次上调存款准备金率、从7.5%调升至17.5%。

第一轮调控/紧缩周期的政策效果：

（1）股市率先释放熊市尾端风险，自2004年3月的相对高位持续下跌，上证指数从1783点跌落到2005年5月的最低点998点，跌幅41.2%。

（2）房价持续上涨，一边调控、一边上涨，调控/紧缩的政策效果直至2007年12月份才在房价上有所体现，继而进入到为期14个月的下行周期（如上所述）。

【政策举措】：大致如上图所列，与第一轮调控/紧缩周期相比，政策力度更为严厉，政策举措较为类似（不详细展开），显著不一样的是：自2010年4月起近50个大城市采取了严厉限购政策，各省市出台严格的年度房价上涨幅度限制的政策目标等。

此间，货币政策从紧，央行2010年5月开始连续9次上调存款准备金率、从14.5%调升至19.5%，连续5次加息、利率从2.25%调升至3.5%，直至2011年12月份。

第二轮调控/紧缩周期的政策效果：

（1）股市率先释放熊市尾端风险，自2009年12月的相对高位持续下跌，上证指数从3334点跌落到2012年11月的最低点1959点，跌幅44%。

（2）房价同样滞后于政策调控，2009年12月-2011年5月仍维持涨势，涨幅有所收窄；2011年5月-2012年6月进入为期13个月的小幅下降周期（如上所述）；2012年7月-2014年4月房价“报复性”上涨阶段、涨幅扩大；2014年5月-2014年11月为期6个月的房价下降周期（如上所述）。

前两轮、跨越12年之久的房地产调控/货币政策紧缩周期的历史经验小结：

（1）调控/紧缩周期启动都源于高房价泡沫，调控/紧缩周期终结均源于稳增长、保增长，房地产调控周期涵盖了货币政策紧缩的始终。

（2）调控/紧缩周期启动之初，股市率先遭受重创，释放熊市尾端风险，跌幅较大；房价进入下降通道严重滞后于调控/紧缩政策周期，往往在中后期。简言之，调控/紧缩周期启动一下子刺破不了高房价泡沫，但引致股市探底。

为什么会首先波及股市呢？我们认为至少有两点逻辑：

其一，房价高涨时期往往是行业高景气时期，开发商应对政策调控的回旋空间很大，可选择减少新开工、减少拿地、多渠道筹集资金、项目转让等众多手段维持房价不跌，降价往往是行业景气度转入到最坏时刻的手段；

其二，大类资产市场中，股市的流动性最好，最方便抛售，政策紧缩时点也最为敏感。

历史是否还会重演？新一轮房地产调控周期是否已经转向、货币紧缩周期是否随之提早来临?

结合当前的金融去杠杆分析，我们的看法是肯定的，以下详解：

首先，持续十多年的房价上涨之所以称之为“资产泡沫”，其核心在于住房资产的增值幅度远远超出了货币供应增速、GDP增速（如下图）。房地产泡沫的破灭，已有日本、美国的惨重教训，新一轮调控/紧缩周期启动后将直接触及泡沫破灭，而不仅仅只是过往两轮调控/紧缩周期所指向的“抑制房价过快上涨”，不同于以往。

其次，房地产泡沫吸收了大部分的社会流动性，本身蕴含了泛金融领域的最高杆杠。房地产行业自身的杆杠倍数有增无减，主要表现在：开发商依托预售制度卖期房提早吸收资金滚动项目开发，购置土地的分期付款和配资方式，购房者按揭贷款及首付比例降低等等。而且，房地产市值规模足够大，在居民财富存量中的占比至少在60%以上，吸收货币流动性的能量远远超出其他资产市场如股市、债市等等。

第三，本轮货币宽松周期，主要依托金融杠杆的方式实现了货币供应量的快速扩张。从货币政策的执行情况来看，自2012年7月-2014年9月，央行维持利率、准备金率水平未动，央行基础货币投放持续在10%附近（或以下）的平稳增长，并不算高，而且在2014年5月份开始的热钱持续流出，央行人民币外汇占款逆转为持续负增长，基础货币投放随之放缓并逐渐转入了负增长，但是，货币乘数呈现明显的持续上升态势，当前已经达到了历史最高水平，反应出金融体系内的杠杆水平仍维持在很高的水平。

第四，金融去杠杆本身就有紧缩之意，未来也会延伸到房地产领域。股灾之后，持续近一年的场外配置、结构化私募基金产品的清理工作基本完毕，应该说股市的金融杠杆已经大幅下降。商业银行体系7月份推出银行理财产品新规（征求意见稿），，都有明确的降低杠杆的意图，清理工作刚刚开始，高杠杆还在。我们还观察到，近期债券市场和央行流动性管理上呈现出微妙的变化，10年期国债收益率水平在下降到2.65%的历史新低之后触底回升，市场流动性有收缩的迹象，。

唯有房地产领域暂未金融去杆杠的大动作，相反地，房地产行业杠杆今年以来还有增加，主要体现为开发商债务融资规模持续扩大、首套房首付比例维持较低水平。高房价泡沫膨胀后将会改变现状，金融去杠杆纵深推进终将触及并延伸到房地产领域。

据此推测，新一轮的调控/紧缩周期启动后的调控手段除以往惯用手段外，也会在房地产行业去杠杆方面有所偏重，或会触及预售制度。

第五，新一轮的房地产调控实质上已经开始转向，但远谈不上严厉。部分地方政府因城施策出台调控政策，核心指向是“抑制房价过快上涨”，与前两轮调控周期本质上无异，只不过这次不是全国性的而是部分城市出台紧缩政策，如3月26日上海、深圳出台地产新政，7、8月份南京、合肥、苏州等核心二线城市陆续启动限贷、限购等调控手段，最高决策层面还没有实质性的统一举措出台。与此同时，房地产去库存在全国范围内，特别是三四线城市还在持续推进，鼓励居民户加杠杆购置首套房，银行体系给予新增信贷的大力支持，例如，近两个月新增信贷中的绝大部分是居民户按揭贷款所贡献。

第六，政策调控暂未进入到严厉的阶段，核心在于稳增长在短期与长期的权衡与取舍。长期而言，房地产泡沫已经到了危险的关键时期，高房价导致社会资源的扭曲配置、挤占实体经济特别是新兴产业和制造业的资金资源、抑制居民消费、提高社会成本，高房价泡沫正演变为中国经济持续健康发展、供给侧改革和社会稳定的重大障碍，高房价泡沫膨胀终将引发经济危机、经济衰退已被日美俄等国家发展历程所验证。短期而言，高房价与最高决策层今年以来降价去库存、抑制资产泡沫和引导资金脱虚入实等政策意图、政策初衷严重背离。

另外，高房价泡沫与人民币汇率贬值二者的抉择与取舍，是一个非常大的课题，考验着最高决策者。受制于经济增速回落、全球经济衰退大环境，国内经济短期稳增长还不得不依赖于房地产投资来托底，全球央行货币政策宽松大环境也制约了国内货币政策的过早紧缩，高房价泡沫是否刺破、如何抑制也有不确定性。

综上分析，我们认为，当前的房价加速上涨态势是房地产泡沫的加速膨胀，大幅超出了普通大众的心理预期、决策者的政策预期，其危害性正在大幅削弱实体经济。当高房价泡沫上升到经济危机、社会稳定的首要矛盾之际，更为严厉的房地产调控政策出台将毋庸置疑，时间点正在提前，货币政策紧缩周期也将随之提前来临，特别是在金融去杆杠的深入推进过程中。内生变量无本质差异，杠杠已累积到极高，紧缩力度只会增强，触发股市释放末端风险的可能性加大；但鉴于前期风险已有集中释放，A股完成二次探底之际的跌幅将不会太大。

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