行业报告 | 地产销售放缓 房价上涨向更多城市蔓延

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我们观察到近期地产的销售速度放缓。

我们认为有以下几个因素值得关注：1）开发企业的销售任务完成比较好，推盘的积极性较低（二手业主抛售意愿明显下降）。可销售资源偏少，这是销售下降最关键原因。2）9月出台限购政策限制部分需求，也对买家预期有所冲击。3）房价上涨过快，导致一些真实需求不能负担。

对于一些房价已经大幅上涨的城市，例如苏州，成交开始明显走低在情理之中。随之而来，则是房价维持在高位。但更多的二线城市并没有经历苏州这样的房价大幅上涨，这些城市所面临的情况和苏州不同。

房价的上涨向更多城市蔓延。

到2016年8月，百城房价统计中，三线城市的房价环比上涨幅度终于超过了1%。这是2011年5月以来，第一次出现三线城市房价上涨幅度超过1%的情况（之前市场甚至预期这样的情况再也不会出现了）。传统意义上供给偏大的很多城市，例如武汉、杭州、无锡、成都，房价相继上涨。长沙、常州等一批房价很久没有上涨的城市，也获得了市场更多关注。这种房价上涨和狭义库存（可销售资源）的下降有很大关系。

三线城市房价小幅上涨，其实对企业影响巨大。因为土地增值税的存在，一二线城市房价的继续大幅上涨，并不能为地产企业股东带来足够的好处。而毛利很低的三线城市房价的小幅上涨，有利于降低企业资产负债表风险，有利于企业盈利的提升。

部分城市房地产市场缩量上涨，房价过快上涨可能带来进一步调控的压力。我们承认，以传统观点而言，对调控的担心可能影响地产股的估值。但是，2015年至今，地产股估值主要影响因素确实发生变化。

土地价格方面，我们看到至2016年8月100个城市的土地成交楼面地价达到了3482元/平方米，成交溢价率达到了69%。考虑到南京等城市设定了土地出让最高限价（达到最高限价后不再竞拍价格），北京等城市并没有多少土地出让，地价真实的上涨幅度可能比数字显示更大。并不是说地产股有多便宜，而是土地价格太贵，刺激资金流入地产股板块。诚然，地产股和土地不是一回事情。土地是不可再生的资源，地产企业是持续经营的平台。买入地产企业的股权，不能完全等同于买入土地。可是，过于强调地产公司不等于土地也是不对的。地产公司可以体现存量土地价值。

例如，金融街在2016年开始拿地十分谨慎，同时积极扩大持有物业组合，将上海北京一些原来开发的物业逐渐计划成为收租物业。这种经营策略本身是符合股东利益的，因为当前一线城市土地价格昂贵，与其把珍贵的物业卖掉，倒不如尽量多留一些持有物业，减少拿地的数量。企业只要减少拿地规模，其就更加接近存量土地。

地产企业的开发投资热情始终不高，拿地热情也始终不高。热销并不会大幅推高企业投资热情，因为流动性如果推升房价上涨，地价只会上涨更快，企业仍然没有好拿地机会。房屋新开工和土地购置面积的同比增速仍然在低位，开发投资增速远低于房地产开发高潮期动辄20%以上的水平。尽管百城土地市场的成交楼面地价和溢价率都相当高，但土地成交合同总价却并不是很高。企业投资意愿不足，这就意味着买地产股的行为和买土地（买房子）的行为更接近。

简单的逻辑，也可能是有效的逻辑。毕竟，相比场内的存量资金来说，中意不动产投资的资金规模极为庞大。距离本轮行情高点，不少蓝筹地产股又出现了10%以上的股价调整，而在这一两个月内，企业资源的实际价值却随着房价增长明显在增厚。考虑到2015年之后每一轮地产股的行情都是在底部有增量资金买入，且增量资金并不十分关心政策预期，我们认为板块或许又开始对增量资金有吸引力。

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