一朵华丽的奇葩！它，从淡马锡手中，吃下新加坡巨头，跃居全球前列，搞出极其复杂烧脑的交易结构，然而，如今它却成了……（研究笔记）
12月12日，长电科技公告，拟以发行股份方式购买产业基金持有的长电新科29.41%股权、长电新朋22.73%股权以及芯电半导体持有的长电新科19.61%股权。同时，拟向芯电半导体非公开发行股份募集配套资金。
本案，是长电科技跨境“蛇吞象”案例之完结篇。
本案，并购对象星科金朋是新加坡上市公司，由淡马锡控盘，总资产、营收规模均远远高于长电科技。
本案，自2014年发端，全程历时2年，当年消息一出，便在资本市场引起巨大震动。
本案，幕后操盘手长电科技，行业排名从第六跃升为第四，在新加坡、韩国等地拥有7个生产基地，全球市占率从3.9%提升到10%。目前全球前15大半导体公司，全部都是其客户。
本案，虽然不是对价最高的并购案例，但却一定是技术含量最高、交易架构最繁琐的案例。
本案，最有意思之处在于：一个好端端的跨境并购交易，做完之后，结果把自己弄成“无实际控制人”了。
本案，交易架构极为复杂，复杂到有点蛋疼。
本案，融合多个武功招式，“引入产业基金+买方财团+并购贷款+配套融资+自筹资金+要约收购+债务处置+标的债转股”——几乎是把资本江湖上的降龙十八掌、少林易筋经、凌波微步、九阴白骨爪全部使了一遍。
本案，一朵华丽丽的奇葩啊。
“一个并购案例，暴露你的智商！”
文：优劣汇团队 本文禁止一切形式转载
1
交易方案
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前情回顾——
2015年，长电科技与产业基金、芯电半导体联合要约收购星科金朋100%股份，作价7.8亿美元。
当时的要约方案如下：
联合收购方：长电科技、产业基金、芯电半导体
收购主体（要约人）：JCET-SC (Singapore) Pte. Ltd.
交易标的：STATS ChipPAC Ltd.（星科金朋）（不含台湾子公司）
交易对方：目标公司全体股东
要约价格：0.466 新元/股
要约总额：7.8亿美元（约合47.74亿元）
交易结构图如下：
（要约交易结构）
于是，2015年10月，标的全部交割完成后——
本案交易方案具体安排如下：
——发行股份购买资产
发行价格：15.35元/股
发行数量：≤172,964,168股
交易作价：265,500万元
标的公司：长电新科、长电新朋
标的资产：长电新科29.41%股权+长电新朋22.73%股权（产业基金持有）、长电新科19.61%股权（芯电半导体持有）
交易对方：产业基金、芯电半导体
——配套融资
发行规模：≤265,500万元
认购数量：≤150,766,609股
认购价格：17.61元/股
认购对象：芯电半导体
募集用途：用于eWLB先进封装产能扩张及配套测试服务项目、偿还银行贷款和补充上市公司流动资金
（募集资金用途）
本次交易完成后，芯电半导体持有上市公司14.27%的股权，成为上市公司第一大股东；新潮集团将持有上市公司13.99%的股权，为第二大股东；产业基金持有上市公司9.54%的股权成为上市公司第三大股东。
（本次交易前后持股比例对比）
(本次交易前后股权架构对比)
本次交易完成后，任何一方均不能单独控制上市公司，本次发行股份购买资产及募集配套资金均完成后本公司将无实际控制人。
2
背景
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买方：长电科技（600584.SH）
公司成立于1998年11月6日，2003年6月3日在上交所上市。
截至本案发生时，新潮集团持有公司18.37%股份，为公司控股股东，实际控制人为王新潮。
（上市公司股权架构）
公司是国内第一家半导体封装测试行业上市企业，近三年公司业务规模持续增长，主营业务为集成电路、分立器件的封装、测试与销售以及分立器件的芯片设计、制造。
目前公司已经掌握一系列高端集成电路封装测试技术，特别是WLCSP、Copper Pillar Bumping、FC、MIS等封装技术，在同行业中处于领先地位。
据最新三季报显示，公司实现营收132.83亿元，同比增102.76%，实现净利润0.6亿元，同比下降60.99%。2014年、2015年和2016年1-6月，实现归母净利润分别为：15,666.65万元、5,199.75万元和1071.3万元。
（上市公司两年一期财务数据）
实际收购标的：星科金朋（STATS ChipPAC Pte.Ltd.）
1994年10月31日成立，2000年1月，STATS在纳斯达克全国市场和新加坡证券交易所挂牌上市。
2015年6月26日——长电科技旗下子公司JCET-SC向星科金朋发出自愿附条件现金要约，以7.8亿美元总对价收购其全部普通股。
2015年10月15日——JCET-SC完成对星科金朋全部剩余普通股的强制收购，成为其唯一股东。
2015年10月19日——星科金朋普通股从新加坡证券交易所退市。
截至本案发生时，星科金朋的股权结构如下所示：
（星科金朋股权架构）
公司2014年、2015年和2016年1-6月，实现净利润分别为： -21,387.6万元、-130,022.2万元和-45,619.1万元。
（星科金朋两年一期财务数据）
本案收购标的：长电新科、长电新朋
长电新科设立于2014年11月19日，长电新朋设立于2014年11月27日。两者均是为收购星科金朋100%股权而设立。
（长电新科股权架构）
（长电新朋股权架构）
两者主营业务均为通过下属实际经营主体星科金朋开展，除此之外长电新科、长电新朋并无其他实际业务。
2015年8月5日起，两者的合并利润表都将星科金朋纳入合并范围，2015年合并利润表仅合并了星科金朋自合并日至期末的利润表。
其亏损现状主要受2013年-2014年，星科金朋产能利用率不足及经营成本较高、搬厂等因素导致。
（长电新科财务数据）
（长电新朋财务数据）
3
看点
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我们单独摘出来，逐个梳理：
第一，是交易流程设计；
第二，是融资安排；
第三，是并购标的资产重组和债务处置；
第四，是引入产业基金进入和退出方式；
第五，是交易完成后股权架构；
1）看点一：大象装冰箱，复杂结构
先来看数据：
本案卖方星科金朋，是新加坡上市公司，2013年末资产总额为143.94亿元，全年实现营收98.27亿元。
星科金朋拥有行业内超前的专利技术，分布于美国、新加坡、韩国、中国和中国台湾。
本案买方长电科技，同期资产仅为75.83亿元，营收51.02亿元。
星科金朋整个体量，两倍于长电科技。
在收购当时，长电科技资产负债率高达68%，经营活动现金净流量仅约2亿。
把新加坡上市公司巨头装冰箱，SPV层层嵌套，分为几步：
第一步，长电科技在苏州工业园区成立一家SPV长电新科。
第二步，引入第三方。产业基金、芯电半导体根据《共同投资协议》的约定对长电新科进行增资。
第三步，长电新科在苏州工业园区设立长电新朋。
第四步，长电新朋为本次收购之目的在新加坡设立JCET-SC (Singapore) Pte. Ltd.作为融资平台进行并购贷款融资。
第五步，JCET-SC (Singapore) Pte. Ltd.作为本次收购的实施主体，即要约人，进行要约收购。
第六步，标的公司资产重组。由于涉及中国台湾地区投资政策，需对台湾子公司进行剥离。
第七步，标的公司债务重组。
第八步，要约收购完成，星科金朋进入退市程序。
要约收购，流程如下：
（要约流程）
（要约收购的交易架构）
第九步，第三方退出后股权结构。
（最终股权架构）
2）看点二：引入第三方，巧用融资安排
本案的融资安排和其他跨境并购有所不同，为缓解现金要约收购的压力，长电科技只能引入其他各方，联手收购。
并购融资，要么股权融资，要么债权融资，要么引入第三方。然而，据《新财富》当时分析，难题在于：
大比例股权融资不靠谱。因为长电科技股权结构分散，实际控制人持股比例小，增发融资可能造成控制权不稳。更关键的是，交易前不久长电科技刚做过一次定增。
债权融资也不靠谱。因为当时其资产83.6亿元，负债56.6亿元，资产负债率高达68%，实现净利润不过7300余万元，如果搞债务融资，利息根本背不起。
尼玛，实在是巧妇难为无米之炊啊啊啊！
股权融资、债权融资都不好操作，怎么办？只能引入第三方机构。
此次收购，长电科技引入国家集成电路产业投资基金股份有限公司（简称“产业基金”）、芯电半导体（上海）有限公司（简称“芯电半导体”），联合成立了三层投资主体架构，进行收购。
（融资方案）
A、长电科技拟以现金出资2.6亿美元等额人民币；
B、产业基金拟以现金出资1.5亿美元等额人民币；
C、芯电半导体拟以现金出资1亿美元等额人民币；
第二层融资——在长电新朋（SPV2）层面，长电新科与产业基金总计拟出资5.2 亿美元等额人民币，具体出资情况如下：
D、长电新科拟以现金出资5.1亿美元等额人民币；
E、产业基金拟以现金出资0.1亿美元等额人民币；
F、此外，产业基金还将向长电新朋提供股东贷款1.4亿美元等额人民币，该部分股东贷款可根据双方约定进行转股。
产业基金向长电新朋提供1.4亿美元贷款（这部分贷款可转为股份），已于2015 年11 月转为长电新朋股权；债转股完成后长电新科持有长电新朋77.27%的股权，产业基金持有长电新朋22.73%的股权。
第三层融资——长电新朋拟将上述 6.6亿美元等额人民币向要约人JCET-SC (Singapore) Pte. Ltd.出资，剩余收购款项将由JCET-SC (Singapore) Pte. Ltd.通过银行贷款的方式获得。长电科技已于2014年12月27日，获得中国银行无锡分行出具的1.2亿美元的贷款承诺函。
经过以上融资安排，以“自有资金+引入产业基金+引入第三方公司+并购贷款+信用贷款”几大连环招，长电科技以自有资金2.6亿，完成了总作价7.8亿美元的跨国要约收购。
3）看点三：涉及台湾公司，做法有点不一样
以上内容看着虽然复杂，但还不算什么。真正的勇士，敢于直面淋漓的鲜血。
还有更复杂的：
除上述收购方案基本内容外，本案还就星科金朋台湾子公司重组剥离、星科金朋债务重组、星科金朋发行2亿美元（折合人民币约13.26亿元）永续证券等事宜作出了安排。
由于之前我们分析过的并购案中，涉及台湾的公司很少，难得一见，我们专门来看看。
台湾地区对于大陆企业投资台湾半导体相关行业企业存在一定的政策限制，大陆企业不得对台湾半导体封装及测试企业具有控制能力。
所以，并购交易中，需要对台湾子公司做重组剥离。
重组剥离前星科金朋拥有两家台湾子公司SCT1、SCT3，持有的股权比例分别为52%、100%。重组剥离的主要方式为先股权转让，后减资分配，具体如下：
第一步，星科金朋将其台湾子公司SCT3的100%股权转让给SCT1，转让完成后SCT3 成为SCT1的全资子公司；
第二步，星科金朋在新加坡设立了一家新公司Bloomeria，并将SCT1的52%股权转让给Bloomeria，Bloomeria以发行股份方式支付转让对价；
第三步，星科金朋再以减资的方式，向所有股东派发Bloomeria的全部股份和总计约1,500 万美元的现金。减资完成后星科金朋不再持有Bloomeria的股份，即实现了Bloomeria和台湾子公司SCT1、SCT3的重组剥离。
第四步，为了使SCT3归还欠星科金朋的1.27亿美元（折合人民币约8.42亿元）股东借款，同时保证星科金朋及台湾子公司SCT1、SCT3在重组剥离后双方的业务和正常经营不受影响，公司要约收购方案中约定：重组剥离完成后星科金朋将与台湾子公司SCT1、SCT3签署业务合同。
以后大家有涉及台湾的标的，要多加留意政策的东西。
（台湾子公司业务剥离图）
引入产业基金，是本案交易的核心关键点，那么，进入和退出方式，便值得关注：
进入方式——
2014年12月，公司与产业基金、芯电半导体签署了《共同投资协议》、《投资退出协议》、《售股权协议》及《债转股协议》。
芯电半导体以10,000万美元等值人民币认购长电新科 19.61%的股权。
产业基金以15,000万美元等值人民币认购长电新科29.41%的股权。
此外，产业基金还将向长电新朋提供股东贷款14,000万美元等值人民币，并享有将贷款转为对长电新朋股本的权利。贷款年利率10%。
退出方式——
本案参与机构，通过上市公司发行证券方式、支付现金方式，实现退出。
本案，最终产业基金和芯电半导体以股份形式退出交易，交易作价较产业基金、芯电半导体在长电新科及长电新朋的实际出资金额略有增值，增值率分别为6.85%、6.90%。
根据今年12月发布的最新交易安排，上市公司选择了发行股份，从基金和第三方手中接过剩余股权。
也就是说，最终，产业基金及芯电半导体由原先间接持股星科金朋的共同投资者，分别成为上市公司第三、第一大股东。
仔细一看，引进投资人完成交易之后，最终连大股东都变更了！
5）看点五：交易完成后，无实控人
研究到最后，一个极其有意思的事，是上市公司从第三方和产业基金手中接回标的股份之后，把自己弄成了“无实际控制人”的状态。
交易最终完成后：
新潮集团将持有上市公司13.99%的股权；
产业基金持有上市公司9.54%的股权；
芯电半导体持有上市公司14.27%的股权；
芯电半导体成为新任第一大股东，三个主要股东的股权比例较为接近。
来看董事安排：
产业基金通过鑫芯（香港）投资有限公司持有芯电半导体最终控股股东中芯国际17.59%股份，并提名了两名非执行董事，产业基金与芯电半导体系关联方；
然而，但根据新潮集团、产业基金及芯电半导体分别出具的声明，本次交易完成后三年内，其将独立行使投票权和其他股东权利，不与公司任何其他股东方签订任何涉及公司的一致行动协议或作出类似安排。
未来，新潮集团将向公司提名2名非独立董事、产业基金将提名2名非独立董事、芯电半导体将提名2名非独立董事。
因此，本次发行股份购买资产及募集配套资金均完成后，新潮集团、产业基金及芯电半导体任何一方均不能单独控制上市公司，本公司将成为无实际控制人状态，构成实际控制人变更。
上市公司公告的意思是，综上所述，本次交易不构成借壳上市。
（交易后股权比例）
我去！看到这里，一切释然了。
能坚持细细读完以上所有内容，并且读到这一段的，才算能读懂本案的精髓，以及对后续所有案例最大的启发意义。
个中细节，不能再多说了。
这是我们今年研究过的所有案例中，最烧脑的案例，没有之一。大家仔细体会。
前不久的10月28日，长电科技发布三季报，公司2016年1-9月实现营业收入132.83亿元，同比增长102.76%；归属于上市公司股东的净利润5971万元，同比下降61.17%。
营收冲高，而净利润下滑，这是“蛇吞象”之后的后遗症之一。
PS：我们在此处留一个悬念，大家读完“无实际控制人”这一段，欢迎展开各种联想，有什么想法，可在文章末尾的留言区给我们留言，参与讨论。
4
产业
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本次收购实际标的星科金朋为封装测试行业。
该行业处于半导体集成电路产业链的中下游环节，其上游为集成电路制造商，下游为IC终端产品。
（产业链图）
2015年，我国封测行业营业收入已经达到1,384亿元，同比增长10%。
（封装测试行业营收及增长情况 单位：亿元）
2016年，下游新兴应用层出不穷，如无人机、智能汽车、虚拟现实（VR）等，半导体技术在这些应用中发挥重要作用，这将是2016年半导体市场的重要增长驱动力之一。
从近三年封测外包行业的市场份额排名来看，全球芯片封装测试市场的竞争格局已经基本形成。
2015年，在星科金朋被长电科技收购，J-Devices被安靠收购以后，全球前四大企业的市场份额合计达52%。
（全球封装测试市场份额排名）
从2014年度至2016年1月底国内半导体的投资额统计图来看，政府对于封测行业的支持力度高于产业链其他子行业，可以预测中国未来封装测试行业的增长率会维持在较高水平。
（2014-2016年国内半导体的投资额分布）
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利益格局
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1）对长电科技
市场份额覆盖全球——通过此次收购，长电科技在全球市场的排名从第6名上升至第4名，提升了公司在全球的市场份额，跻身世界一流封装企业。
提升国际竞争力——优势导入标的资产在行业内丰富的管理经验，整合双方资源，达到业务协同效应，提高竞争力。
2）对星科金朋
提升盈利能力——受部分生产线产能不足影响，公司毛利率较低，净利润近三年持续亏损。通过本次交易，可以优化资源配置，合理分布产能，降低运营成本，从而提高盈利。
打入中国市场——中国大陆凭借数量庞大的电子消费群体,在2005年已超越美国和日本，成为全球最大的半导体消费市场，借上市公司在国内半导体的销售网络和经验，将进一步提高营收。
6
中介机构
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独立财务顾问：中银国际证券有限责任公司
律师顾问：江苏世纪同仁律师事务所
审计机构：安永华明会计师事务所
资产评估机构：中联资产评估集团有限公司
（注：本文基础数据来源于上市公司公告、Wind、Choice等）
本文完
中国并购公会 · PEMA公开课
协办方：优先爱劣后
12月16日-18日
第52期并购交易师PEMA公开课
地点：上海
1月6日-8日
第1期跨境并购与并购基金高级研修班
地点：北京
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报名：徐老师，15317335498
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