「活水知识库」镍系统梳理（二）：产业大咖手把手教你，如何搭建镍的价格分析框架

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  作者：张黎青（宁波青木贸易）

  编辑整理：活水商学院（puokebaijia）

（原文发布于2016年10月）

镍矿的价格是组成国内NPI的一个重要因素，镍矿价格高了，势必会影响到NPI的成本，成本如果长期高于现货价格，会导致不少镍铁冶炼厂关停，2014，2015年基本上就是这种情况，当然不是说成本高于现货价格就是镍矿导致的，而是我们在考虑NPI成本的时候，镍矿价格是一个很重要的计算因素。

NPI的价格跟国内镍板的现货价格之间存在着相互竞争和支撑的关系。国内现货跟国内期货之间存在升贴水，升贴水其实本质上就是现货到期货盘面上交割的成本，升贴水扩大，套利交易就会把差价填平。同样国内期货跟LME价格之间也存在着一个合理价差，这个价差的扩大或者缩小，都会引发正反套，从而使得两者价格又回到合理价差范围内。

而镍矿的价格和LME价格之间也是联系非常紧密，在红土镍矿的地位变得越来越重要的时候，往往出现一些镍矿供应问题的时候，立刻会引发LME镍价的大幅度变动。当LME镍价变化大的时候，同样也会影响到镍矿的报价。所以其实套利的概念就是去寻找不平衡的价格差，也正是因为套利交易的存在使得各种价格之间始终保持着一种动态的平衡。

1、镍矿的成本构成

因为价格一直在处于变化中，我们总是希望能在不确定中寻找一些确定的东西，也就是所谓的底线支撑或者阻挡，主要考虑成本。

镍矿的成本包括以下几项，其中主要是采矿和陆地运输，其次是海运费。经过计算，低镍矿的成本在CIF中国主要港18-24美金，中镍矿的成本在17-30美金，高镍矿的成本比中镍矿略高一点，不同的公司成本差异较大。

2、NPI的成本构成

镍矿约占到35%的比例，其次是电力约25%，根据各种材料能源的价格大致估算出NPI的理论成本，从右图中我们也会发现不同的区域成本也不一样，主要还是因为矿石的运费和各地区的电费不同而产生的差异，山东的成本比较有优势，主要优势在自备电厂上。用镍矿的极限成本可以大致估算出NPI的极限理论成本。

3、NPI和纯镍之间的价格关系

由于历史的原因，钢厂和镍铁厂之间一直存在着一种招标价的定价模式，到了月底，钢厂会公布下个月镍铁的招标价格，镍铁厂如果愿意以这个价格成交的话就可以把货卖给钢厂，因此高镍铁的价格在一个月里面其实波动并不大，会有一些小的价格波动，但更多的是零单的成交，大数量的成交还是在每月的招标过程中，所以我们可以把高镍铁的价格作为一个标杆来计算出钢厂如果要采购低镍铁加纯镍的方式，纯镍价格需要到什么位置才能跟高镍铁相当呢，因此这里就可以去计算出一个纯镍的临界价格。

我们看图中蓝色的线是高镍铁的价格，而最底下红色的线就是根据当时的高镍铁价格计算出来的纯镍临界价格，蓝线和红线就形成了一个通道，图中绿色跟紫色分别是俄镍和无锡活跃合约的价格，我们会发现，价格一旦触及红线就会马上反弹，而价格超过蓝线也会马上回归，这个在逻辑上也是非常清楚的，价格触及到钢厂采购纯镍临界点，或者接近这个临界点，说明可以采购纯镍了，这个时候纯镍的成交量就会上去，价格也就跟着回归了，而价格如果超越了上面的高镍铁价格，本来相同的价格条件下高镍铁就有优势，更何况价格超过了高镍铁，钢厂就更加不会大量去采购纯镍了，没有成交量，价格自然回落。

也许有人会说，万一高镍铁严重缺货呢？钢厂买不到高镍铁只能去买纯镍了，那么答案很简单，这种情况下高镍铁的价格自然就会抬高。所以这就是镍铁价格跟纯镍现货之间的价格联系。这条曲线也可以做为一些短期交易上的判断指标。

1、内外价差

内外价差，也就是国内期货和LME价格之间的差异。因为中国特色，一般情况下进口镍是亏钱的，但是亏得太多，进口就会减少，进口少了国内的价格就坚挺，国外的价格就会回落，价差又会回归，而且往往在这种亏损扩大到一定程度以后，做反套的交易就会增加，也是抹平差价的一个很强的力量。所以往往进口亏损的持续扩大是价格转折点来临的重要指标，进口亏损的持续扩大，也有它背后的逻辑。

刚才我们提到过国内钢厂采购高镍铁的定价方式，它并不是一个像期货那样时刻在变化的，相对稳定，波动幅度不是特别大，这就相当于一根线拉住了国内纯镍现货的价格，也因此拉住了国内期货的价格，如果国内期货涨得太快太高，期货跟现货之间的套利马上就会出现，如果现货也跟着期货上涨太快太高，就跟NPI的价格差距拉得太大，就不会有钢厂去买单，现货成交上不去，这种空中楼阁的现象就长久不了，势必还是会被现实拉下水。但是国外没有这种模式，国外的镍铁价格定价还是以LME为基础价格的，变化的是升贴水，因此不会有这种牵制，所以在一定的时间里，就出现了进口亏损急剧拉大，但是套利者非常清楚一点，这种持续扩大是不可持续的，所以大量的套利盘进去，价格不得不回归。

2、纯镍成本

纯镍的产量占据了全球镍的半壁江山。纯镍的成本差异性非常大，这个差异主要体现在矿的品味差异，还有矿的位置，还有矿本身伴随的副产品价值大小。很多公司的财报显示，成本构成中劳动力和第三方服务占了45%，电力、热能、燃料、运输等占了15%的比例。在纯镍的成本中要关注两个重要的因素，一个是生产国的汇率，另一个是原油的价格，汇率因素直接影响到劳动力成本，而原油既影响直接成本，也间接给工业品一个方向性的指引。

我们从右边的两个图中可以看出，15年俄罗斯卢布比贬值了40%，加元澳元贬值了20%，原油的价格下跌了将近60%，你分别按比例去计算一下，其他情况不变的条件下，这两项已经使得成本降低了18-27%。成本的下降意味着价格探底幅度的扩大。

3、矿山成本曲线

从下面几家矿山的成本曲线来看，15年的成本下降比较多，但16年成本下降并不是特别明显，因为16年不光是汇率，还有原油价格都有走高的现象，并不利于降成本，但是2016年跟2015年有一个不同点是去年矿山都是被动降成本，即使那样，年报出来也都不好看，因为价格实在跌了太多，2016年开始各家矿山都在主动降成本。

去看他们的季度财报就可以发现每一家都会说我们正在努力降低成本，我们也可以从wood Mackenzie的镍成本曲线中发现，2016年第二季度末镍的成本50分位线在9656美金附近，比2015年底下降了11.7%，比2015年初下降了36.8%。

4、成本以外的因素

截至2016年10月的镍价大约处于现金成本的50分位线上下，即使有一半的矿企现金成本亏钱，但也没见得有大量的矿山关停，其实成本并不是判断是否停产的唯一依据。球几家大的矿企，镍的营收比还是很低的，份额最多的俄镍也不到40%，所以即使镍的部分亏损，也影响不了多大的营收，所以应该更多的关注矿企的整体现金流和债务安全性，右下图是几家大矿业公司的CDS图，在15年底16年初的时候CDS是相当高的，说明信用违约的风险是相当高的，这个时候就要关注是否会有矿山关停等，现在这个CDS已经下降，说明公司的资金安全性还是比较高的，这个时候关停的可能性就比较低，尽管价格仍然处于很低的水平。

1、数量的研究角度和方法

数量的角度，首先是平衡表，但平衡表也不一定准确，做平衡表主要关注一些机构发布的信息，比如INSG，WBMS。平衡表还是有其作用的，比如看这个图中黑色的圈里面，当时的行情是印尼禁矿引发市场对供应短缺问题的担忧，使得价格迅速上涨，但是从平衡表里显示出，在禁矿令颁布以后将近一年的时间里累积过剩达到了历史高位。而2016年的平衡表又显示出一部分短缺，我们在看其他数据的时候能发现一些细节来佐证这个趋势是否正确。

2、供应和消费变化率

相比较平衡表的绝对值，应该更多地去关注供应和消费的变化率。从一些全球主要的镍生产商的财报来看，每个季度的产量一目了然，每年的年底也会对来年有一个产量计划，通过这些可以大致推算出供应这块每个季度每年的变化率，，消耗中国85%的原生镍，而中国镍的消费占到全球的一半，这样通过不锈钢消费多少原生镍的增速又可以推算出全球的消费增速。通过这两个增速就可以大致有方向策略了，比如供应的增速大于消费的增速，使得原本过剩更加明显，那价格的大方向肯定是往下走的，如果消费的增速大于供应的增速，短期范围内会缩小过剩量，如果持续都是这样，可能会加速消耗库存，最后导致大的结构性的改变。

3、数据整体性

在研究过程中，有很多的数据需要关注，进出口数据包括镍矿，镍铁，纯镍，还有国内的NPI产量，国内纯镍的产量，这些数据任何一个单独去看意义都不大，很多时候存在着此消彼长的现象，我们要把同一类的数据汇总起来看，比如要区分原料产品和终端产品，不要把两者混淆，不要算了镍矿数据又去算NPI产量，这样就没有意义了，要统一一个计算口径，把单位也都统一。

比如都统一去算镍的最终产品，并且是去算镍的金属量，而不是实物量，左边这个图我就是进入中国所有的终端镍产品和中国自己生产的镍产品加起来做为一个表观供应，这个表观供应的变化再加上LME库存的变化，然后减去不锈钢消费原生镍的变化，得出一个相对平衡指数，这个相对只是2016年相对于去年来说的一个变化，从图中我们可以看出，2015年相对于前一年，过剩比较明显，而2016年相对于2015年，开始出现了一些短缺。

大周期性价格变化肯定是出现了明显的供需失衡，如下图所示：

第一个下跌阶段是1990年第四季度开始一直到93年末，这段时间海湾战争以及苏联解体，释放军需储备5-10万吨镍，代表全球20%的需求破碎，基本面遭到重创；

第二个下跌阶段是97年到99年，亚洲金融危机爆发，需求急剧下降；

第三个下跌周期是2000年到2002年，美国IT泡沫破灭，经济受到重创；

而从2002年到2007年中，中国经济崛起，需求大增，中国的不锈钢生产也是在这个阶段大量投产的；而随后的下跌，全球金融危机和镍铁替代开始出现，等于是供应和需求双双发生大的改变；2009年以后的上涨很明显是4万亿的刺激了需求进一步扩张；从2011年到2013年底的下跌着实反应了供应过剩的局面，因为这个时候的镍铁供应量已经非常大；再接着14年初的上涨就是印尼禁矿产生供应短缺担忧，但很快这个担忧被证伪，叠加中国需求着陆这两方面的因素使得价格跌破了13年新低。

因此从大周期的角度去看，肯定是供需出现明显的不平衡才会产生大的价格趋势。我们在研究的过程中时不时也要跳出每天的细节变化纵观一下整个市场的局势到底如何；而且每一种商品也必然会遵循它本身的周期规律，需求带动价格上涨，然后再带动投资，开发新的资源，然后供应集中释放，需求出现萎缩，但供应释放还未结束，价格下跌，跌破成本，供应萎缩，价格企稳，最后第二轮需求开始启动，新的周期开始，总是这样有规律的进行，但中间的过程和时间每个品种都不一样，所以我们要明白的一点就是：我们每一天都身处于某一个大周期中，也必然经历着每一天突如其来的各种变化，既要细又要跳出细节去纵观大的周期。

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