信贷收紧不可怕，物业做得好，中小房企也能拿到年利4%的便宜资金！-无锡篮球价格交流组

每年的三月份是年报季，率先公布业绩的标杆房企，一个比一个抢眼。但是，对很多房企来说，手里可能捧着不少利润，内心却依然感到迷茫。因为自去年930以来，限购限贷不断加码。土地供应少，意味着价格降不下来，限购放松后房价还得涨；银行限贷，各种融资渠道被封堵，意味着不少房企没钱拿地，只能眼睁睁地错过未来的行情……

当然，政策也并没有将房企堵得无路可走，碧桂园、万科这样的房企可以在海外发债等，小一点的房企其实也有金矿可以挖掘，那就是物业！物业做得好可以独立上市，比如彩生活、中海物业等。即便不能上市，也可以通过发行物业费ABS（资产证券化）为房企融资——去年末基金业协会的4号文封杀了购房尾款ABS，但是符合盘活存量政策的物业费ABS没有被封杀。

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不少房企将物业当鸡肋

但借助资产证券化

物业公司可以下金蛋

物业与业主本应是鱼与水，唇与齿的关系，但现实中，却一再上演双方相互攻讦，反目成仇的故事。在时下发生的众多房产纠纷中，物业管理问题首当其冲。

目前，我国的物业主要以三种管理模式存在（如下图），其中，第一和第二种管理模式比较常见，第三种较少。

第一种管理模式下，开发商将物业服务公司作为售后服务部门，并提供资金补贴，在开发商能够持续盈利的情况下自然问题不大。可是，一旦开发商售房撤出、有限责任结束之后，物业公司瞬间就容易陷入到亏损的边缘—。

至于第二种模式，物业公司多半处于亏损状态，盈利的物业公司，多半也处于微利状态。物业管不好，业主必然迁怒开发商（因为不少问题是由于开发缺陷造成的）。物业经理倒是能捞不少好处。

提价可以解决物业管理公司的生存困境，可是，物业管理收费实行政府指导价，限制了最高价格，这种收费模式决定了总是成本上涨在先、收费调整在后，操作余地比较小。物业公司只能通过扩大规模来降低成本，同时，创新服务项目，增加诸如配送服务、。

目前，不少实力稍强的物业公司，甚至一些此前靠开发企业补贴的物业公司，都试图兼并其他项目，通过规模的扩张降低成本。一旦成本下行并且实现盈利，其实物业对开发商不仅不是鸡肋，而且是一块肥肉。因为，物业是可以用来融资的！

通常情况下，物业管理公司融资是比较困难的：第一，物业管理市场高度分散，公司规模普遍不大；第二，轻资产商业模式导致所有者权益规模普遍偏小；第三，物业管理属于劳动密集型服务行业，利润率较低；第四，物业公司往往和母公司往来较多，存在各种各样的关联。这决定了物业公司通过传统的、常规的手段融资比较困难，就算能融到资，融资规模、融资期限、用途等方面也会受到限制。

但是，通过金融创新，采用发行应收物业费ABS的融资模式（如下表），却可以比较好地解决上述问题。

2015年8月12日，“博时资本-世茂天成物业资产支持专项计划”在上海证券交易所完成发行，成为全国首个物业费资产证券化项目。

此后，金科物业和华发物业等也相继发行了物业费ABS产品。由于资产证券化可以有效弥补物业费在利用率和流动性上的不足，且融资成本较低，因而此类融资模式受到国内物业公司/房企的青睐。

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拥有优质的基础资产

以及增信的能力

是发行物业费ABS的关键

国内“资产荒”的大背景下，投资者对优质资产都十分渴求。因此，房企固然可以盘活物业融资，但要实施资产证券化，优质的资产必不可少。

物业费ABS是以物业合同债权的未来现金流为第一还款来源，因此，基础资产的超额覆盖倍数、物业合同历史收缴率、专项计划期内涉及续约的物业合同比例以及物业合约的分散性等都十分重要。

超额覆盖倍数是指根据历史数据和可比小区测算出的物业合同债权的未来现金流对ABS证券端预期现金流出的覆盖倍数。对于优先级投资人而言，由于物业费收入是ABS的第一还款来源，因而超额覆盖倍数越高，优先级的本息保障程度就越高。

物业费的收缴与小区住户结构、习惯等紧密相关，过往的收缴率极具参考价值。如果过去的收缴率较低，或者出现过较大的变动，则该笔物业合同债权的未来回款风险也会比较大。换句话说，出身不好，未来也不容易好。

物业合同到期续签不成功或出现争议，可能影响物业费收入的金额和回收的时间。专项计划期间如有较大比例的物业合同将到期，则会增加资产池现金回收的风险。

入池的物业合约数量越多，彼此之间的关联性越低（比如，不同城市，或者同一城市的不同区域的物业），则风险越小，基础资产的现金流越稳定。若从这个角度看，博时-世茂天成物业1号的现金流比农银穗盈-星河湾建投汇居显然会更稳定一点（如下表所示）。

当然，物业公司的资质、合同性质、合同期限、特殊类型的合同以及收费类型这些基础的东西同样要关注。例如，通常，物业服务企业划分为三级资质，不同资质要求对应不同物业管理项目范围。资质越高，显然越靠谱。此外，物业合同的性质、合同期限、特殊类型的合同，以及物业收费的类型等也是关注的点。

现实中，有少数物业公司通过物业费ABS融资，继续兼并更多物业，做大做强，但通常情况下，物业公司本身的资本实力弱，对资金的需求量也小，物业费ABS的实际融资人多为物业公司的关联房企。

作为资金需求大户，房企在传统债券融资成本低、效率高的背景下，发行ABS进行融资的主要动力来源于在融资条件较好的时期扩宽融资渠道，充分利用旗下的存量资产进行融资。在调控收紧，债券融资受限的时候，还不失为一棵救命稻草。

因此，出于顺利发行和降低融资成本（东原地产的物业ABS成本仅4%）的考虑，物业费ABS均由其实际融资人房企进行差额支付承诺或担保，作为优先级本息兑付的最后一道保障，以提高信用评级。就已发行的租金收益权ABS产品看，原始权益人/担保人资质、抵押物业的价值是决定发行利率的重要因素。

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以金科物业ABS为例

告诉你应该如何操作

顺利发行物业费ABS

2015年11月5日，“招商创融-金科物业资产支持专项计划1号” 产品专项计划成立（基本情况如下表，以下简称“金科物业1号”），实际收到认购资金15亿元。募集资金用于补充新能源产业及辅业产业流动资金，还款来源为金科物业旗下运营管理的金科花园、金科丽苑等物业的服务费收入。

▲ 来源：招商创融-金科物业资产支持专项计划1号之计划说明书、明源地产研究院

纳入资产池内作为还款来源的相关物业均为金科股份自建项目，共计68个建设项目，包含建筑面积1795.28万平米的住宅、商业用房、写字楼、少量配套用房（简称非车库）和18355个车位。物业分别位于重庆（主要为主城区）、四川（主要为成都）、湖南（主要为长沙）、江苏（主要为无锡、江阴、苏州、南通、张家港）和北京四个区域，其中位于重庆的物业占比达到70%左右。

物业交付使用年份为2000年~2016年，其中2000~2014年交付使用的物业占比达到63%左右；

金科物业1号存续期内，68个入池小区中，物业合同剩余期限1年期、1~2年期、2~3年期的小区数量分别为6个、6个和4个，其余52个入池物业小区的物业合同无固定期限。因此，入池物业小区的《物业合同》期限并不覆盖整个产品存续期，23.52%的物业小区面临合同续约风险。然而，从历史情况看，金科物业旗下所管理的小区从未出现更换物业管理公司的先例。

金科物业1号为静态资产池（指存续期内不会有新的资产进入资产池），还款来源的合格标准可反映出基础资产池的主要特征。该专项计划中，金科物业以旗下运营管理的金科花园、金科丽苑等68个物业对应的《物业合同》项下享有的特定期间的物业服务费收入质押给专项计划，并承诺以《物业合同》项下特定期间的物业服务费收入作为委托贷款的还款来源。金科物业与开发商签署的《前期物业服务合同》和金科物业与业务签署的《物业服务合同》，保证了开发商交房后，无论楼盘是否卖出，物业服务费均有稳定来源。正常情况下，专项计划受让的委托贷款债权在专项计划持续期间的预期现金流如下表：

根据基础资产预期现金流，采用覆盖比率来衡量资产支持证券的信用风险大小。覆盖比率反映了在各偿还时点上，基础资产的现金流对预期支出的最低覆盖水平，如果该数值小于1，表示基础资产的现金流不能完全覆盖当期预期支出，资产支持证券存在不能按时偿付的风险。

根据各优先级资产支持证券的存续期限对应的预期年收益率5.00%，5.60%，5.80%，6.00%，6.20%，测算的覆盖比率见下表，各期覆盖比率最低值亦达到了1.06，这表示基础资产的预期现金流完全能够覆盖预期支出，各期优先级资产支持证券的偿付都较有保障。

▲ 来源：招商创融-金科物业资产支持专项计划1号之计划说明书、明源地产研究院

如以上图表所示，信用增级方面，金科物业ABS采用了优先级/次级产品结构分层机制，此外还有超额利差、本息保障倍数、质押担保，以金科股份差额支付承诺等信用增级方式，最大程度地保护了投资者的利益，还可以提高信用评级，降低融资成本。

内部信用增级是指在证券化交易的结构中不引入外部机构而进行的信用增级方式。金科物业1号内部信用增级包括以下3个方面：

金科物业1号根据不同的风险、收益特征、将资产支持证券划分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券。15亿元的发行规模中，优先级资产支持证券为14亿元，占比93.33%，次级资产支持证券为1亿元，占比为6.67%。

从资产池回收的资金将会按照事先约定的现金流支付顺序支付，排序在现金流支付顺序最后的证券档将承担最初的损失。所以，在现金流支付顺序中，排名在后的证券档为高一级别的证券档提供了信用增级。就金科物业1号而言，次级资产支持证券为优先级资产支持证券提供了信用增级。

金科物业1号超额利差的形成原因主要是资产池本金的加权平均收益率远大于合计的相关服务费率以及预期的优先级收益率，超额利差可为优先级资产支持证券提供信用支持。

按照优先级资产支持证券只有人收益率5.00%，5.60%，5.80%，6.00%，6.20%，在不考虑其他税费、管理人对专项计划账户内资金进行再投资和资金沉淀等情况下测算，专项计划设立后至终止日，在计划分配清算日，预期物业服务费当期的现金流入对专项计划当期应付优先级本息及相关费用的本息保障倍数将达到1.3倍，为证券持有人提供了较大保障。

外部信用增级是指由原始权益人之外的第三方提供的外部信用增级方式，该专项计划的外部增信措施有以下2点：

金科物业以旗下运营管理的《物业合同》项下的特定期间对应收账款债务人享有的应收账款为委托贷款提供质押担保，承诺以《物业合同》项下的特定期间的物业收入及其他相关收入作为委托贷款的还款来源。

金科股份就资金归集账户内的资金与当期委托贷款本息的差额部分，承担差额补足的义务。

当差额支付启动时间发生时，计划管理人有权于差额支付通知日向差额支付承诺人发出启动差额支付指令，要求差额支付承诺人按照承诺函的规定将当期委托贷款本息与资金归集账户实际金额的差额支付至专项计划账户。

作者：明源地产研究院副主编艾振强。探讨及交流，可添加作者微信：arunme。